银行业要认真考虑自己的新常态

转场高利率市场

尽管实体经济遭遇了明显的信贷紧缩，但在房地产和政府平台领域，信贷需求依然相当旺盛，并成为推动整体信贷增长的重要动力。不同于以往，由于监管机构针对这两大领域的表内信贷投放不断加强风险提示和监管措施，包括信贷额度管制、贷存比考核、资本充足率监管等，银行对这两大领域的信贷投放不是传统的表内信贷，而是借道所谓的影子银行。

影子银行系统（The Shadow Banking System）的概念由美国太平洋投资管理公司（PIM监察署）执行董事麦卡利2007年首次提出并被广泛采用，又称为平行银行系统（The Parallel Banking System），包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具（SIV）等非银行金融机构。影子银行以证券化为基础，实质上是信用中介机构，通过将信贷资产转换成可交易的债券，获取中间业务收入。其运作机制可以概括为：商业银行或者放贷机构将表内资产出售给影子银行（投资银行或SPV），后者将买来的贷款不断打包、分发并结构化为各种复杂的证券化产品（ABS，CDO，CDO2等），由评级公司对证券化产品进行信用评级，最后向各类投资者进行批发销售。影子银行的风险性在于，当商业银行的放贷动机从为持有而放贷变为为分销而放贷时，信贷标准很容易被降低。与此同时，期限错配风险和资本不足风险显著上升。当监管缺位或监管不力时，这些风险很容易汇聚成系统性风险，降低金融稳定性。

相比较而言，影子银行在我国其实更多指的是指影子银行业务而非机构。比较典型的影子银行业务是，商业银行与信托、证券、基金、甚至保险等非银行机构合作，绕监管放款，或者通过与商业银行同业签订回购协议，持有彼此的信贷资产。其资金来源既可以是银行自有资金，也可以是理财资金，因而兼具绕规模放款和高息揽存的监管套利属性。这些被称作影子银行的机构和业务与西方的影子银行存在较大差异。我国是典型的以银行为主导的间接融资模式，虽然近几年来我国金融市场的广度和深度均有较大程度的发展，但资本市场发展仍然滞后，直接融资比例偏低，西方典型意义上通过连接货币市场和资本市场充当信用中介的影子银行体系还未成型。同时银行本身的证券化基础薄弱，房地产贷款证券化尚未出现，不可能通过以资产支持证券的方式实施大规模信贷资产转让，而只能通过类似“银信合作”的方式变相开展信贷业务。与典型意义上的影子银行相比，由于缺乏证券化基础，中国的影子银行其实从事的无非高息揽存和绕规模放贷的勾当，在技术上确有等而下之之嫌。

但口不惠而实至，或许正是中国影子银行业务魅力之所在。中国的商人文化向来有闷声发大财之说。先行一步以及明白过来的银行无不赚得盆满钵满。单从利率水平看，表内贷款平均在5%—8%之间，而场外项目类的利率多在8%-12%之间。光冲这利率，不玩儿命干才叫不讲道理。另外，由于影子银行可以有效规避加诸银行身上的各类约束，诸如额度控制、贷存比、资本充足率等，放起量来更是没有了羁绊。2011—2013年，银行资产增长率远高于银行贷款增长率，其中一个重要推动就是影子银行业务。作为重要融资来源，银行理财产品余额从2011年的4.59万亿增长到2013年末的10.21万亿。受其推动，银行业的利润快速增长，净利差和净息差也在持续扩大。银行已经步入高利率市场。水草之丰美超乎想象。

冰火两重天。影子银行业务带动信贷利率中枢持续走高，银行携高利率单飞，实体经济被抛弃，处境更加艰难。由于体制和结构性原因，房地产和平台正越来越多地通过影子银行寻求高利率信贷资金，利率走高并没有有效遏制信贷需求。失血与淤血并存，去杠杆与加杠杆共生，这种投融资领域的二元结构表明，除非从根本上解决预算软约束等体制问题，利率市场化不可能稳步推进，也达不到预期效果。

套利狂欢

技术上，这场高利率盛宴之所以高潮迭起，关键基于一个基本假设：中国的房地产价格上涨还将持续，房地产暴利还将持续。至少房地产开发行业会这样看。房地产业一直以来都是所谓的“暴利”行业，实际回报率和预期回报率均很高。房地产开发企业也习惯了高杠杆经营。只要拿到土地批文，一切融资都将迎刃而解，几乎不需要什么本钱。土地抵押给银行可以获得开发贷款，预售制度可以提前支用购房资金，对下游可以拖欠工程款，总之钱不是问题，融资成本也不是问题。地方政府也倾向于这样思考：只要房地产价格涨势不变，土地价格和土地出让收入也将上涨，土地财政将不会出现问题。通过平台吸收的高成本融资也将不成为问题。至于银行，对房地产价格上涨更是乐观其成。随着银行信贷机制逐渐从依托信用转向依托抵押，银行针对房地产相关贷款风险偏好已经在不知不觉中放大。

不过以上并非全部。信贷盛宴之所以高潮迭起，不完全是因为酒好喝，还因为豪饮者预测到即使喝醉了也没事。此即经济学所说的道德风险（Moral Hazard）。市场向政府套利，或者向政府的政策套利，世界范围内普遍如此。格林斯潘主政美联储期间，美国货币政策被称之为格林斯潘卖权（Greenspan Put）。意思是说市场只管放胆去干，撑死胆大的，饿死胆小的，风险偏好不怕激进，就怕保守，因为最后联储总会开闸放水，伸手救市。你的资产价格是受保护的，就好比购买了一个卖出期权，如果目标资产的价格一直跌下去，你总是可以选择执行卖权，以事先约定的执行价格出手。事实也的确如此，储贷危机，海湾战争，墨西哥金融危机，亚洲金融危机，长期资本管理公司危机，千年虫危机，互联网公司泡沫破灭，2008年美国“次贷”危机以及随后的全球金融危机，美联储确实没有让市场失望，从降息到量化宽松，救助一再上演，几乎无一例外。格林斯潘卖权被认为是金融危机一再上演切愈演愈烈的重要原因之一。

中国的情况可能有过之而无不及。众所周知，尽管经历了30多年的市场化改革，中央政府和各级政府仍然拥有对经济的掌控力。大家常说的一句话是，只要有党的坚强领导，一切困难都可以克服。当然也包含如下含义：有了党的坚强领导，一切风险都可以承担，因为党最后总能出面解决一切。从经济学的角度看，这明显是一种道德风险。在现实中体现为预算软约束：将成本交给党，把收益留给自己。

地方政府是典型的预算软约束，还款意愿和还款意识薄弱。任期制加上升迁业绩观，导致地方官员不可能更多从长期考虑问题。短平快干出政绩才是最需要的。项目本身的财务可行性及相关安排并不是考虑重点。另外就是项目本身存在预算刚性，尤其是2009年启动的刺激计划，许多项目周期长，投资规模大，后续资金需求刚性，持续融资不可避免。在此背景下，利率高低并不是要优先考虑的问题，确保项目上马完工才是王道。如果真出了问题怎么办？不用担心，反正有党在，党总能搞定一切。

银行同样存在预算软约束。理论上，金融机构之所以能够承担风险，主要仰赖五种风险缓冲机制：一是资本缓冲。用自有资本吸收和缓冲损失。二是庞氏机制，即用后来投资者的资金作为缓冲。证券市场很大程度上依赖的就是这一机制。三是保险机制，通过购买外部保险来缓冲损失。四是交易对冲。通过市场上持有相反预期的投资者来安排交易对冲。五是政府信用，即依靠政府信用来承担和缓冲风险，或者通过政府的救助机制实现风险成本的社会化。不幸的是，对于独立或孤立的由于风险事件，前四种风险缓冲机制可以发挥作用。但对于系统性风险，政府信用往往是最后的手段。由于金融机构之间的广泛关联性以及金融风险的传染性，从防范系统性金融风险的角度考虑，两害相权取其轻，政府往往会充当最后贷款人的角色，政府信用成为缓冲风险的最后屏障。最近二十年来的历次金融危机已充分证明了这一点。就中国的情况而言，政府不仅在股权结构上保持对金融机构的控制权，也在金融监管方面保持着金融稳定承诺，不允许金融机构出问题。这客观上造成了政府信用的包打天下。

风险成本社会化，风险收益却实实在在是自己的，银行向以铁算盘著称，不可能算不过来这笔帐。影子银行业务带来的“好处”体现在许多方面。其一是监管套利。通过影子银行体系，表内贷款被转换为通道类金融同业业务，资产的业务属性被模糊了。随着表内信贷资产簿记为同业资产，资产从高风险类别下调为低风险类别，与之相对的监管标准也随之降低。其二是风险套利。如果可以将企业的外部融资简单区分为股权融资、信贷融资和债券融资，风险和收益依次降低，则相当一部分影子银行信贷属于名债实股，即名义上是债务资产，实际上是配置在股权融资领域。通过错位配置实现风险套利。其三是期限套利。通过影子银行进行的场外项目类贷款，平均期限3年以上。假设采用银行存款提供融资，存款平均期限1年，期限错配倍数为3倍。假设采用理财资金作为融资来源，理财资金期限假设以3个月计，期限错配倍数为12倍。进一步假设理财到期时需要滚动发行，银行转而通过同业资金来接盘，假设平均期限为1个月，则期限错配倍数为36倍。期限错配倍数越大，利差越大。

再者是投资人的刚性兑付预期。不考虑自营业务，场外项目类贷款的资金来源相当一部分来自理财资金。金融市场的天则是风险与收益成正比。既然场外项目类资产能够提供高利率，其隐含的风险必然也相应较高。第一，高财务杠杆。影子银行融资主要被用作项目资本金。换言之，借款人缺少自有资金或自有资金不足，财务杠杆高。第二，债务规模大。从实际操作情况看，较之传统表内信贷或公开的债券发行，同样的融资需求，影子银行的融资规模常常数倍于贷款或发债。第三，信贷标准低。一是信贷准入标准低。如果项目融资能够通过传统的表内贷款或公开的债券发行来解决，借款人当然不会求助高利率的影子银行。换言之，其信贷条件不可能优于普通贷款和债券发行。二是信贷透明度低。其间夹杂大量的抽屉协议，原本清晰的信用责任模糊了，一些本该确凿的合同条款变得似是而非。

讽刺的是，这些风险看起来并没有真正落到理财投资人身上。由于多采用固定收益模式，鲜见净值类条款，这使得理财产品看起来与普通的银行储蓄类产品无异。而投资者也乐于将其理解成银行存款类产品。其一，承担信贷资产信用风险的不是理财投资者，而是作为信用中介的银行。顾名思义，存款类产品都是要保本付息的。其二，信贷资产的期限错配风险也是由银行来承担。至少对于开放式产品，理财投资者随时可以提前赎回资金，如同可以随时支取存款一样。为了筹措后续资金，在项目贷款到期之前，银行只能不停地滚动发行，自己管理和承担流动性风险。试图将这些风险定义清楚并转移给投资人可能是非常困难的。从投资者的角度看，只要能清晰地追溯到交易对手，实施反悔就具备了现实的心理基础。既然买房者可以通过打砸楼盘阻止开发商的后续降价，理财投资者同样也可以要求银行实施补偿。因为银行和开发商一样，都可以被清晰地追溯到。股票二级市场的交易则完全不同，你不可能知道你的股票是从谁的手里买到的。既然追溯不可能，那就只能自认倒霉。加之有维稳的大环境，一旦发生纠纷，投资人只要威胁将其扩大为群体事件，就足以迫使银行就范。由此我们看到，如果说地方政府和商业银行享受的是预算软约束，作为普通投资人，利器就是刚性兑付：我要的是收益，不是风险。这本质上也是一种预算软约束。

对于中央集权国家而言，中央政府是理所当然的风险转移对象和风险总承担者，中央政府的信用是整个经济的定海神针。地方政府由于债务饥渴愿意付出高利率，银行通过或明或暗的中介角色分享了高利率，理财投资者也享受到了高利率。作为借款人，地方政府的鲁莽促成了这场信贷盛宴。特殊的体制造就了当前的中国金融市场的“三白”风险偏好：不赚白不赚，赚了也白赚，白赚谁不赚。对中央政府来说，在最坏的情况下，所有这些债务都只能通过货币化来解决。而大规模的债务货币化所消耗的并不只是国民的货币财富价值，也包括中央政府自身的信用甚至于合法性。显然，中央政府不太可能会放任盛宴一直持续下去。

收走大酒杯

产能泡沫破灭，能源资源价格泡沫破灭，房地产价格高位盘整，中央政府下力气规范政府债务，凡此种种，都清晰地表明：大酒杯被撤掉，信贷盛筵已近尾声。

其中信号最清晰的当属对地方政府融资平台的整治。目前看来，整治主要集中在三个环节：一是规范地方政府的融资和负债行为，二是规范银行的同业业务，三是规范银行的理财业务。前者针对地方政府的融资行为，堵疏结合。凡是应该纳入一般性预算管理的，一律纳入一般性预算管理，通过发行政府债券来偿还。凡是应该纳入混合资本所有制框架实施企业化管理的，通过企业自身解决，厘清政府责任。重点是硬化地方政府的预算约束。针对作为主要融资渠道的商业银行，正本清源，推动银行同业业务回归本源。针对银行理财业务，重点是打破刚性兑付。必须有机制确保理财产品显著区别银行存款产品，确保投资者真正承担投资风险。三管齐下，房地产和地方政府的融资泡沫将很难继续堆积。

从目前的情况看，整治的力度在不断加大。围绕规范银行同业业务，2013年3月25日，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定非标理财产品余额控制在理财余额的35%以及上一年度的4%，以孰低为上限。2014年1月7日，国务院下发《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》，对同业业务加以规范，重点对同业业务的风险承诺、银行计提风险资产及拨备提出要求。2014年5月16日，人民银行下发《关于规范金融机构同业业务的通知》，银监会下发《中国银监会办公厅关于规范商业银行同业业务治理的通知》，逐项界定并规范了同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业投融资业务，强化金融机构同业业务内部管理要求，规范跨及核算和资本计量要求。在围绕地方政府融资平台，2014年9月27号，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［2014］43号），就清理存量债务和规范地方债管理提出明确要求。2014年10月23号，财政部下发《关于印发<地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法>》，正式启动债务甄别工作。接下来可以预期的还有很多，比如关于未纳入政府预算的存量债务管理，打破刚性兑付的理财监管改革等。特别是在规范理财方面，随着银行存款保险制度最终浮出水面，刚性兑付终将被打破。

东隅已逝，桑榆非晚。中央政府距离市场较远，或许没有市场那样的先动优势。但明白过来之后的改革动作也将非常坚决。可以预期，金融市场的“三白”风险偏好将得到彻底改观，经由道德风险驱动的所为金融创新将受到抑制。随着中国经济整体步入新常态，接下来银行业也真的要认真考虑自己的新常态了。

来源：《中国征信》杂志