直接融资、间接融资与互联网金融的法律适用

金融法规则的两大领域：银行法与证券法

一个国家的整体金融法律体系大致分为两大部分，一部分是证券法，一部分是银行法。这样的一种划分是以融资活动过程中金融中介机构起到的作用和扮演的角色为区分标准的。

间接融资活动过程中，资金的供需双方之间不形成直接的契约法律上的债权债务关系，金融机构在扮演了一个信用中介的角色。最典型间接金融服务就是商业银行所提供的存款产品。这一类融资活动适用商业银行法,其核心在于规定商业银行是要经过特许才能成立的。各国银行法普遍地设定了较高的准入门槛，并赋予监管者对商业银行的整个经营过程，包括市场退出环节的监督权力，以确保被监管者的审慎性。

直接融资活动则指的是资金需求者和资金供给者两造之间直接形成契约法上的债权债务关系，金融机构（比如证券公司、证券交易所）在这个过程中只是起到信息中介的功能，最典型的就是上市公司向投资者发行股票。这类直接融资活动适用的法律就是证券法。和建立在审慎监管原则上的银行法不同，各国证券法的核心制度是信息披露监管，即要求发行人准确、完整地披露其重要信息，以便让投资者进行投资判断，并进而自担风险。中国的证券法也正朝这一方向进行转变，至少在法律文本上我们即将会看到注册制取代以往的核准制。

互联网金融是否受到了监管？

当我们审视中国互联网金融产品的法律适用问题时，首先要回答的就是，基于互联网平台而展开的各类融资活动到底是间接融资，还是直接融资。这一点关系到究竟是银行法，还是证券法应当得以适用。而这两大金融法分支在立法理念和制度构造上是完全不同的。

在目前我国各类互联网金融产品，有一些在法律上的定性没有争议，譬如股权众筹，作为一种证券发行行为，其适用证券法并无疑问。但是不少互联网金融产品其实处于模糊地带，比如说引领互联网热潮的余额宝，它到底是一款直接融资产品还是间接融资产品呢？余额宝刚刚上线的时候吸引了社会公众的极大的关注，在那时就有人提出，余额宝没有受到有效监管，甚至有极端者主张“取缔余额宝”。对于这样的指责，当时支付宝公司的公关人士就出来反驳，称支付宝本身要接受中国人民银行监管，而在支付宝平台上销售货币市场基金则要接受证监会的监管，因此不能说余额宝没有接受监管。支付宝公司的这种说法固然不错，但是如果细究一下，却可能是有问题的。

我们可以回想一下，余额宝刚推出的时候支付宝公司是如何向公众进行推介和宣传的。其中一个核心的“卖点”就是比较余额宝的预期收益率和同期商业银行的活期存款利率，那时候地铁里的广告写着巨大的“14倍”，令人印象非常深刻。从某种程度上说，这样一种宣传给投资者传递信息就是，余额宝提供的金融产品是类似于商业银行所吸收的存款。因为只有在这样的一种可以比较的基础上，才会有14倍预期收益率的差别。很大程度上来说，投资余额宝的投资者内心是把它当成一种类存款的金融产品，即是一种适用银行法的间接融资活动，而不是适用证券法的直接融资活动。

如果把余额宝看成一种类存款的金融产品，那就应当适用银行法的游戏规则，这就产生了定性上的困难，因为事实上监管者并没有以商业银行的标准在监管支付宝，而只是适用了监管第三方支付机构和货币市场基金的法律规则。理论上讲，投资余额宝是可能导致投资者亏损的，平台在法律上并无商业银行那种还本付息的义务。但是在产品推介过程中，投资者却很有可能受到误导。

当然，考虑到投资标的风险特质，货币市场基金也许很多年都不会出现一起亏损的事件，风险相对较低，因而投资余额宝发生亏损也许是一种小概率事件。但是，我们需要进一步观察此后各类互联网企业在其平台上所销售金融产品，比如说支付宝公司后来又推出了娱乐宝，这款产品背后也有隐性的担保，它的现实基础就是目前我国信托领域中的“刚性兑付”现象。

如果互联网平台上销售的产品复杂性越来越大，收益的不确定性增加，在这种情况下去界定它们究竟是直接金融产品和还是间接金融产品，那就愈发有现实意义了。销售金融产品的互联网企业平台到底承担什么样的责任？是否有一种默示的担保义务呢？也许在余额宝身上还看不出的问题，接着发展下去就有可能凸显出来，那时候究竟是银行法规则还是证券法规则得以适用，这就不再是一个想象中的理论问题了。

人人贷平台如何适用法律？

更为严重的问题就是遍布中国城乡的网贷产品。在美国，基于人人贷（P2P）网贷平台而进行的融资活动，法律适用是非常明确的，即适用证券法。人人贷的本来含义就是个人对个人（peer to peer），平台只是提供信息中介的功能，为债权众筹活动提供一个平台，这个过程中的债权凭证发行活动，自然是适用证券法。

中国的人人贷平台和美国以及其他国家都不一样。在中国，除了最早设立的人人贷公司拍拍贷之外，其他几乎所有的人人贷平台都向投资者提供某种显性或者隐性的担保（担保可能来自于平台自身，也可能是某个外部担保公司）。从这样一种意义来说，中国的人人贷就不再是一种直接融资的交易活动，更多地带有了间接融资的色彩；换句话说，平台所提供的金融服务更加趋近于商业银行吸收公众存款的经营行为。2013年国务院办公厅第107号文《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，就把我国的人人贷网贷平台定义为影子银行。何为影子银行？简单地说，就是那些并没有取得商业银行的牌照，但是事实上在经营商业银行业务的机构。

在中国讨论人人贷监管问题，焦点似乎都集中于银监会，而不是证监会，一个自然的推论就是人人贷平台监管应当适用银行法而不是证券法。但事实上，目前所有的人人贷平台都不符合现行《商业银行法》关于银行牌照取得的条件；甚至更严格地说，大多数人人贷平台提供的金融服务可以被归类为非法吸收公众存款的犯罪行为。

未来人人贷的监管从理论上看有几种选择。第一种完全不管，这似乎不可能；第二种严格依照现有的监管法律规则，那就意味着中国的人人贷网贷交易市场画上了历史的句号；第三种是转化为美国式的真正意义上的人人贷平台，即只做信息中介，不做信用中介，适用证券法来解决投资者保护的问题。理论很丰满，现实很骨感，中式的人人贷和美式的人人贷完全是两种产品，除了名字一样之外，没有太大的可比性。

上述三种可能性不大，笔者估计是最有可能的发展方向是采用某种发放牌照的形式。该牌照发放有可能是一种直接的行政审批，但也有可能是一种隐性的机制，例如由银行业协会进行登记，但这种登记肯定是有门槛的，不会是无条件的注册。

为什么这么推断？一个重要的原因就是中国金融监管者的惯有思路就是发牌照。我们的金融体系发源于计划经济，长期以来区分合法经营还是非法经营的界线就是看有没有牌照，无论是直接金融还是间接金融，这是非常粗暴的一种判定方式，却也反映了中国金融体系历来的一种思路。

另外一个原因是，我们已经看到了中国银监会的机构改革，成立了普惠金融合作部，其职能之一就是对人人贷平台进行监管。如果把监管的权限授予银监会而不是证监会，从监管法律层面就把人人贷网贷定性为间接融资的金融产品，适用银行法的那一套规则，要进入这个领域则必须跨过一定的门槛。如果该门槛还是适用原先的《商业银行法》的标准，那么所有的人人贷平台都拿不到牌照。所以，在理论上要首先解决一个问题：既要向人人贷平台发牌照，但同时发放牌照的标准又要和传统商业银行的标准不一样。凭什么？为什么之前民营资本压迫设立一家商业银行如此之难，现在搞一个互联网人人贷平台，就可以基于比较低的标准获得牌照。

我们可以对比一下股权众筹。基本上，现在有一个理论上的共识，即股权众筹这一特定的证券发行活动使得投资者和发行人之间的信息不对称状况得以通过互联网平台的运行机制而实现某种程度的弥补。正处于立法程序过程中的我国《证券法》修订草案也已经明确地把基于互联网平台的股权众筹作为将来中国证券发行注册制度的一种豁免情形。

股权众筹是这个情况，那么基于人人贷网贷平台的债权众筹如何获得理论上的支持呢？既要发牌照，但又要和传统的方式不一样。对于这个问题，笔者的看法就是，通过牌照的发放使得人人贷平台合法身份得以确认，纳入银监会的监管体系，但它们的牌照应该是不同于传统商业银行的有限牌照。

关于有限牌照银行，最近几年大家讨论的非常多，只不过这里说的有限牌照和很多人讲的不一样。以往讲的商业银行有限牌照更多的是指限定该商业银行吸收存款业务的范围，比如只能吸收大额存款，或者只能向法人机构吸收存款。通过这样一种牌照上的限制，以避免系统性风险的爆发，防止群体性事件出现。

这是一个我们惯常理解的有限牌照的思路，未来我们解决人人贷平台的思路肯定不能这么做，如果朝着原先的思路，平台只能吸收大额存款和机构存款，这个要求是和互联网本质是相悖的，因为互联网金融的本质就是普罗大众和小额资金都可以参与到金融交易活动中来。

未来对人人贷平台的监管不是要求平台只吸收大额资金，而是相反，设定一个资金募集的上限，比如每一个平台的参与人投入的资金额度不能超过五千块钱，或者以其年收入的10%为限。以法国为例，法国在2014年5月出台的《参与性融资法令》对于借贷型众筹所设定的监管规则是：借款人借入资金不得不超过100万欧元；而投资人的出资上限则是1000欧元（有息借贷）或者4000欧元（无息借贷）。

设置上限的目的就在于防止多米诺骨牌效应下的系统性金融风险以及群体性事件的发生。在这种机制下，投资者的风险在事先就被限定了。并且，一旦发生偿付困难，投资者提起诉讼或者上访的成本要高于潜在的投资损失，通过这样的方式可以控制人人贷平台经营所带来的系统性金融和社会风险。

来源：信用中国