基于我国资产证券化中风险问题的研究

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展迅速的金融创新工具之一，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。各商业银行可以通过资产证券化，将原本持有至到期日的贷款变为适合销售的产品，它对银行的资本结构有显著影响。2005年3月21日中国人民银行宣布，经国务院批准，信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点正式启动。随着金融危机爆发以及国内宏观经济政策调整，监管机构出于审慎原则延缓了其市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点，国内资产证券化的进展戛然而止。2012年5月末，中国人民银行、中国银监会以及财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化试点。标致着停滞4年之久的信贷资产证券化进入实质性的操作阶段。2016年共发行资产证券化产品8420.51亿元，增长37.32%；市场存量为11977.68亿元，增长52.66资产证券化通过各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种和约，能够互相支持，互相牵制，实现风险分担、各取所需的目的。但是由于资产证券化所引起的各种金融和约，使参与方的权利和义务结构更加复杂化，参与方之间的信用链关系直接影响到这种融资方式的风险与收益的分布情况，致使资产证券化过程中也不可避免的存在一些问题，正确认识、解决风险问题，对推进我国资产证券化具有重要现实意义。

我国资产证券化面临的主要风险

政策风险。政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面（如法律、税收、利率、监管、投资者保护等）。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“擦边球”，面临较大政策风险。

法律风险。通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且没有完善的法律制度，则不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。

信用风险。信用风险也称为违约风险，又叫对手风险，是指资产证券化参与主体对它们所承诺的各种合约的违约而造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时偿付。证券化也使金融机构扩大实际的信贷和投资规模，其面临的信用风险也将因为市场上信贷合约量的增加而增加。并且新的金融工具所体现出新的信用关系使实力雄厚的金融机构占据优势，从而赢得更多客户的信赖。这就促使证券化交易向大金融机构集中，相应的风险就趋向集中于这些金融机构身上，也造成了信用风险。

提前偿付风险。几乎所有的资产担保证券都不同程度的存在着提前偿付的风险。一方面，提前偿付风险是指在市场利率下降或由于其它原因，借款人会筹集资金对原来利率较高的借款进行提前偿付，这样就形成了对资产担保证券的投资者很大的提前偿付风险。另一方面，是指在发行人和持有者之间可能出现，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。发行人需要这种权利，以便在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并按较低利率发行的新债券代替它。短期赎回等于发行人在行使一种期权，以利于发行人按更为有利的条件对债务进行再融资。大多数消费性分期付款债务允许借款人随时提前偿还其贷款，对于资产支持证券来说，一般都有发行人提前偿还条款，其结果使投资者在现金流动的时间安排上面临不确定性。打乱投资安排，影响产品的价值；而提前还款的潜伏，也降低了资产证券化产品的平均到期期限，定价也将被拉低。在我国居民负债消费的欲望不强，提前偿付贷款可能提前切断所购贷款的现金流。这种风险也只能通过证券化把资产卖出时才能得以转移。

房贷证券化带来泡沫风险。银行资产证券化通过把信贷资产转换为证券资产，盘活了银行资产，增强了资金流动性和金融系统的内在稳定性。但是其中的住房抵押贷款资产证券化在为银行带来新的住房贷款空间的同时也可能会引起房地产泡沫的升级。住房贷款证券化运作的基本结构：一是商业银行将其可证券化住房贷款资金，出售给证券化特设机构；二是证券化特设机构将所获得的住房贷款汇总重组，经信用担保及评级后，发行住房贷款证券，由投资者购买；三是住房贷款人所偿付的抵押本息，用于对投资者支付本息以及评估、担保、承销或其他证券化费用。这种运作使银行快速回笼资金，使贷款成为具有流动性的证券，有利于改善银行资产质量，扩大资金来源。更为重要的是可分散信用风险缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性，一旦银行的资金充足，则可以多元化地进行投资。房贷证券化盘活了商业银行的住房抵押贷款。但是住房贷款证券化实施以后，银行住房抵押贷款就将转出资产负债表之外，导致银行长期贷款比例下降，意味着银行又有了新的、更多的空间发放住房贷款，为房地产业提供更多资金。如此循环往复，将使已陷入融资较难境地的房地产业，得到源源不断的投机资金，可能会引发房地产泡沫的升级。房贷资产证券化无疑将会使房地产风险“转嫁”到证券市场，其风险不可不防。

系统性风险。从国际经验看，不良资产证券化作为一种金融创新手段，若缺乏有效监管，风险可能会迅速扩散。不良资产证券化产品定价难度大，一旦发生兑付风险，恐慌情绪将使投资者迅速清空所持有的证券，加之其投资策略同质化，短期内产生的“羊群效应”会将个别的兑付风险转化为系统性风险。再者，如果缺乏有效监管，此种方式一旦成为银行“腾笼换鸟”的常态工具，在转移信贷风险和逐利的冲动下，银行可能会降低信贷准入门槛，并将大量新生的信贷风险转移至投资者，最终导致系统性风险。美国次贷危机引发国际金融危机的教训值得警惕。

防范我国资产证券化风险的对策措施

构建良好的资产证券化环境

建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。

选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在SPV设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。

建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。

大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。

加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。

强化对资产证券化的监管

资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。

监管理念方面。金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。

激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。

风险导向性的审慎监管。代写英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。

总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。

监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会（SEC），监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如EN.RON，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、中国银监会和中国证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。中国银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；中国保监会对保险类金融机构负责监管；中国证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由中国人民银行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由中国证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。

监管方式和内容。在监管方式上，美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册（SHELF REGISTRATION）的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，SEC专门有一个执行部门（人员数量上2倍于其他部门）负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用（没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉），所以，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。

来源：信用中国