信用紧缩期需改变通胀思维模式

金融危机以来的10年，是中国货币供给快速扩张的10年，广义货币M2由2008年初的41.8万亿，增长至今年6月的163.1万亿，增长近3倍，M2/GDP也由2008年的150%升至2016年末的208%。但另一方面，货币对经济增长的边际作用却在逐渐减弱，GDP增速由2008年的9.7%下降至6.9%。

进一步分析广义货币M2增长的结构，中国基础货币2008年至今仅增长1.8倍，显著低于同期美国、日本等发达国家基础货币扩张速度，但货币乘数却由2008年初的3.8增长至今年6月的5.36，这背后反映的其实是商业银行的信用过快扩张。2008年至今，商业银行总资产增长了3.4倍，如果将表外资产统计在内，则金融资产膨胀规模更大，商业银行信用扩张是M2过快增长的主要推动力。反观发达美国、日本等发达国家，虽然释放了大量的基础货币，但因其国家主导投资比例较小且企业居民需求不旺，商业银行并不十分买账，信用创造也不积极，最后使得“穷途末路”的发达国家央行不得不使用“零利率”甚至“负利率”政策这一绝招，但效果依旧难达预期，货币乘数并未出现显著增长。

紧接着的问题是，同样是经济下行周期，为何中国商业银行信用创造动力大幅高于发达国家商业银行，这与整体投融资体制有明显关系。

一方面近年来逆周期政策主要集中于扩大政府拉动的基建投资和促进房地产投资。而基建投资的主要参与者是背靠国家与地方政府信用的国有企业，商业银行不必担忧其违约风险，进而对其支持力度较强，财政政策刺激带动货币政策扩张作用明显，具体表现在近年来国有企业资产负债率的上升上。财政部数据显示，2013年，全国国有企业负债总额67.1万亿，平均资产负债率达64.5%，今年1-5月，全国国有企业负债总额已达91.5万亿，平均资产负债率升至65.7%。国有企业负债在非金融企业总负债规模中占据了较大地位，某种意义上说，中国的商业银行的资产负债表一多半属于政府。同时，受制于工业行业产能过剩，房地产领域成为仅剩的赚钱行业，使商业银行近年来大幅增加房地产信贷规模。受此影响，各地产商在资本市场上也用足了各种加杠杆的融资渠道，近年来资产规模持续放大。如果说足球是最烧钱的体育运动，那么看看中超中以地产商冠名的球队数量便知谁是最有钱的。

另一方面，在利率市场化作用下，金融创新力度大幅提升，表现为表外资产规模的扩张上。央行数据显示，截至2016年末，银行业金融机构表外业务余额为253.52万亿，其表外资产规模相当于银行业表内总资产规模109.16%。广大中小城商行虽缺乏居民和企业存款，但依靠同业存单使资产规模扩张十分明显，近两年城商行资产同比增速均超过20%，显著高于大型国有银行和股份制银行。

在以上两个方面作用下，近十年中国商业银行信用扩张速度大幅激增，带动货币供给量随之提升。正是由于货币供给量增速持续高于经济增速，形成了资产泡沫孕育的温床，非金融企业与居民也逐渐养成了惯性的“通胀思维”模式。只要商业银行继续大幅信用创造带动货币供给加速，那么相对于资产价格，货币的内在价值就会下降，居民和企业则用脚投票，均争相恐后将货币兑换成资产，而且最好是能利用商业银行与资本市场加杠杆，以实现自身资产总额快速增长。

在市场流动性较为充裕的2015-2016年，存在大量非金融企业不顾自身现金流，靠“讲故事”的方式在银行信贷和资本市场大幅加杠杆扩大资产规模，居民则通过银行信贷加杠杆购房，2016年新增的12.65万亿信贷中45%来源于住户中长期贷款，相关研究也显示，全国居民家庭总资产中房产占比近7成。

但不能忽视的一个重要问题是，“通胀思维”模式能长期存在是有前提的，要么是建立在没有与其他国家资本交换的封闭的经济体系内，超发货币在国内被逐渐消化；要么是与其他国家货币政策方向相同，即大家同比例货币宽松，谁也不能掉队。这两个前提缺一不可。

中国此轮经济起飞始于加入WTO组织，二十余年来外需和FDI（外商直接投资）对经济的促进作用十分明显，经常项目已实现了自由兑换，资本项目虽尚未完全实现可自由兑换，随着一带一路建设的深入，未来资本项目逐渐开放仍是趋势。因此，不可能再回到封闭经济体，当前收紧人民币离岸市场、限制国内资本对外投资等资本管制途径更多的是用于短期防止资本外流的手段，而非长期策略，人民币国际化的总趋势未变。

进一步讲，美国进入加息与缩表周期，欧洲、日本货币政策预计不久也会跟进，中国同样别无选择，否则资本会呈现大幅流出、本币汇率也会出现贬值，灰犀牛的威力也会逐渐显现。这势必会对中国货币政策产生深远影响，那就是以往商业银行信用扩张期已过，随之而来的是持续的信用收缩，对应固有的“通胀思维”模式不得不逐渐走向终点。

2017年以来金融去杠杆政策的深化已证实了此方向，高层多次将金融安全问题提上议事日程也印证了该项工作的重要性。具体表现在基础货币的投放以平稳为主，通过MPA考核和银监会专项治理重点打击商业银行过度的信用创造。同时，不断加强房地产调控以抑制房地产对货币的创造作用。不仅如此，近期还提出严控地方政府债务增量和终身问责与倒查责任，这相当于从根本上掐住了财政对货币扩张的拉动作用，自87号文发布以来，一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，各地方政府融资受限明显，未来基建增幅大概率会有所下降。市场的反应则是利率缓慢提升，十年期国债收益率已从去年10月最低点的2.7%附近升至今年7月的3.6%附近，M2增速更是罕见的自5月起跌到了10%以内。

上半年，国际市场给中国信用收缩提供了难得的窗口期，美元并未在其加息和缩表计划下大幅上扬，反而出现了显著下跌，这让中国信用收缩仍保持在温和空间内。但即使如此，货币宽松时过度加杠杆的企业已然无法承受，近期乐视遭遇的重大债务危机就是典型案例，一些地产企业也开始了紧锣密鼓的“瘦身”行动。从这点讲，不得不佩服李嘉诚2014年起便开始的出售内地地产行为。未来随着信用收缩的逐步深入，相信仍会有一批此类企业会出现债务问题。下一阶段，信用收缩将逐渐开始影响资产价格，三四线城市房价走势也将随之转向。

因此，企业与居民必须及时改变货币超发期的“通胀思维”模式。对企业而言，受市场利率的缓慢提升的影响，必须严格控制好现金流，尽快舍掉信用扩张期以加杠杆方式扩张的资产和多点开花不结果的运作模式，不断提升自身抗风险能力，毕竟活下来是最重要的；对个人而言，由于家庭财富主要集中于房产，在市场利率缓慢提升的背景下，目前需减少继续加杠杆、尤其是不计后果的大幅加杠杆方式配置房产，适当增加货币资金储备，尽量投资于流动性好的货币型资产，减少艺术品投资。

（作者系青年经济学者范欣）